IMPERFECT COMPETITION lN FINANCIAL MARKETS
Concurrence imparfaite entre opérateurs sur les marchés financiers
Résumé
ln the first chapter, we consider information sharing between traders who possess different types of information, namely information on the value of the risky security or information on the volume of liquidity trading in this security. We identify conditions under which these informed traders are better off sharing information. We also show that information sharing fosters price discovery and reduces volatility. Information sharing can improve or impair the depth of the market, depending on the values of the parameters but it always reduces liquidity traders' aggregate trading costs. Overall the analysis suggests that facilitating information sharing among market participants can improve market quality. The second chapter examines how order preferencing affects the quotesetting behavior of dealers who differ in their inventory. We suppose that the state of the preferenced order flow is common knowledge. Whether we consider a centralized or fragmented market, we show that preferencing reduces dealers' incentives to narrow market spreads. Thus preferencing leads to wider spreads and generates higher profits for dealers. However, we show that preferencing increases the inventory risks of the preferred dealer who may incur losses. This analysis suggests that preferencing is a risky practice who impedes market quality. In the third chapter, we suppose that the state of the preferenced order flow is only observed by the preferred dealer. In this case, we show that the preferred dealer may find optimal to communicate this inventory information to his uninformed opponent. Communication orientates the price chosen by dealers in a direction which reduces the inventory risks of the preferred dealer. The Nasdaq preopening offers a laboratory to test this prediction. We find that the most preferred Nasdaq dealers ('the wholesalers') actively participate to the communication game : they post the largest proportion of price signaIs. However, the signaIs from wholesalers* contribute the less to priee discovery. Moreover wholesalers' signaIs are more concentrated in stocks with high degree of preferencing. These findings, along with sorne evidence of strong price reversaIs - corroborate that wholesalers may communicate information related to temporary inventory pressure which is reflected into opening priees.
L'objet de cette thèse est de contribuer à une meilleure analyse de l'impact des pratiques de marché sur la concurrence entre opérateurs boursiers. Le premier essai s'intéresse à la pratique des échanges d'informations privées. Nous considérons un marché sur lequel des courtiers ont accès à (i) des informations 'fondamentales' sur la valeur liquidative de l'actif risqué et (ii) des informations non fondamentales sur le volume des ordres passés par des investisseurs non informés. Nous montrons, dans le cadre du modèle de Kyle (1985), qu'il peut s'avérer profitable pour deux courtiers différemment informés de mettre en commun leurs informations. Le partage d'informations a un impact ambigu sur la liquidité, mais il augmente l'efficience informationnelle et la stabilité des prix. Il réduit également les coûts de transaction, ce qui suggère un impact bénéfique de cette pratique sur la performance des marchés. Le deuxième essai analyse la façon dont la pratique du "preferencing" affecte les stratégies de cotation de deux teneurs de marché averses au risque. Le preferencing permet à un teneur de marché - dit 'privilégié' - d'exécuter des ordres en exclusivité, hors du marché central. Quelle que soit la structure du marché (centralisée ou fragmentée), nous montrons que cette pratique réduit les incitations des teneurs de marchés à coter des prix concurrentiels. Elle conduit donc à une augmentation des fourchettes de prix et des profits des teneurs de marché. Toutefois, le risque de position entraîné par le preferencing peut générer des pertes pour le teneur de marché les exécutant. Dans le troisième essai, nous montrons que le teneur de marché privilégié peut donc trouver profitable de communiquer l'état de son flux d'ordres préférentiels à son concurrent lorsqu'il ne l'observe pas. La communication permet d'orienter les prix affichés dans une direction favorisant une réduction des pertes. En utilisant des données de préouverture du Nasdaq, nous trouvons que les teneurs de marché réputés les plus privilégiés (les "wholesalers") sont parmi ceux qui participent le plus au jeu de communication entre teneurs de marché. Toutefois les signaux des wholesalers sont ceux qui contribuent le moins à la découverte des prix journalière et sont concentrés sur les actions fortement liées au preferencing. En outre, à l'ouverture du Nasdaq, on constate que les prix des wholesalers et les meilleurs prix du marché ont une composante transitoire significative, ce qui corrobore l'idée d'une communication d'information sur le risque de position.
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