Trois essais sur les introductions en bourse
Résumé
The thesis consists in three essays. Their common motivation is to provide an explanation for the aftermarket behavior of IPO shares. The first essay is empirical. It deals with the short-term return of IPO shares. Using French data, we show that short-term return for book-built IPO shares is more sensitive to market conditions observed at the time of the offering than when an auction-like mechanism is used. In the second essay, a theoretical model considering the impact of market conditions on the aftermarket price of IPO shares is developed. It allows us to analyze the pricing and allocation of book-built offerings. Hypotheses derived from the model are validated using a sample of recent French offerings. The third essay provides an analysis of three-year stock price performance of IPO shares. First, contrary to previous studies, we do not observe long-term underperformance in our sample. Second, we find that offer prices incorporate correctly the information available at the time of the offering on average. However, some "anomalies" appear.
Ce travail de thèse consiste en trois essais. Ces essais sont largement indépendants, mais partagent une motivation commune: l'explication du comportement des titres émis sur les marchés d'actions, à court terme et à long terme. La littérature académique a mis en évidence un paradoxe: les titres émis semblent afficher des performances à court terme positives, et des performances boursières à long terme (de trois à cinq ans) médiocres. Le premier de ces essais porte sur la rentabilité des titres émis à court terme. On tente dans un premier temps de déterminer les variables qui influencent cette rentabilité. En utilisant un échantillon d'émissions réalisées entre 1992 et 1998 sur les marchés d'actions français, on montre que la variable qui al' impact le plus élevé sur cette rentabilité à court terme est une mesure des conditions de marché observées au moment de l'émission. Dans une deuxième partie, on étend l'analyse à la comparaison de l'efficience informationnelle des procédures d'introduction en bourse. On montre que la procédure de Placement Garanti, comparable au book-building américain, conduit à des niveaux de rentabilité initiale plus élevés qu'une procédure d'enchère, l'Offre à Prix Minimal, en particulier lorsque les conditions de marché sont très favorables. Ce résultat contredit la théorie de Benveniste et Spindt (1989), selon laquelle la procédure de book-building permet d'extraire l'information relative à la valeur des titres émis, grâce à la flexibilité qu'elle offre à l'intermédiaire en termes de choix du prix d'émission et d'allocation des titres. Malgré ses apparentes insuffisances, la procédure de book-building s'est imposée ces dernières années sur la plupart des principaux marchés d'actions. Le deuxième essai s'interroge donc sur l'attrait de cette procédure pour les acteurs essentiels des introductions en bourse: émetteurs, intermédiaires financiers et investisseurs institutionnels. On propose un modèle proche de celui de Benveniste et Spindt (1989), auquel on ajoute une hypothèse comportementale de conditions de marché. Dans le cadre proposé, le mécanisme d'extraction d'information proposé par Benveniste et Spindt (1989) est utile uniquement dans les conditions de marché défavorables, dans lesquelles le placement des titres est une tâche délicate. Au contraire, lorsque le marché est favorable, l'optimisme des investisseurs permet de choisir un prix d'émission élevé (par rapport à la valeur intrinsèque des titres) et garantit un placement aisé des titres. Ce modèle réconcilie également deux observations apparemment contradictoires: la rentabilité initiale positive des titres émis à court terme, et leurs mauvaises performances boursières à long terme. Des hypothèses dérivées du modèle proposé sont validées en utilisant un échantillon d'introductions en bourse récentes. Le troisième essai porte sur la deuxième partie du paradoxe évoqué précédemment: les performances à long terme décevantes des titres émis. Dans un premier temps, nous calculons les performances boursières d'un échantillon de 243 introductions en bourse sur une période de 36 mois suivant l'émission des titres, en utilisant plusieurs méthodologies. Les résultats obtenus ne nous permettent pas de conclure à une performance anormale des titres émis. Dans un second temps, nous analysons l'impact des caractéristiques de l'émission sur la performance boursière. Aucune des variables prises en. compte n'explique de façon significative la performance sur l'ensemble de l'horizon considéré. Ceci suggère que les prix d'émission choisis incorporent correctement en moyenne l'information connue au moment de l'introduction en bourse. En revanche, certaines anomalies sont mises à jour. Certaines sont connues. D'autres, comme la sous-performance des émissions réalisées par des firmes financées par des sociétés de capital-risque, sont en contradiction avec les résultats antérieurs.
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